无论境内远期市场,还是境外NDF市场,贬值已经不是一个遥远的话题。而在其背后,有关人民币汇率问题的讨论再次雀起。正如每一次汇率改革的艰难前行一样,本次的讨论也注定多有分歧,少有定论。

　　汇率惹的祸?

　　2008年初,谁都没有想到这一年会如此多变、不平静。从年初的“双防”到年中的“一保一控”到年底的“保增长”,经济形势变化之快超出了人们预期。

　　无可否认,国内经济急转直下与美国次贷的发生不无关系。如果说,美国的危机是源起金融创新过度,那么中国的情况则截然不同。2008年初,中国各项经济数据还依然“滚烫”:2月份CPI增长达到8.7%,PPI上涨6.6%,前两月规模以上工业企业利润增长16.5%,1-2月全国城镇固定资产投资同比增长24.3%,广义货币M2增长达到17.48%,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.9%。

　　直到6个月后,人们才如梦初醒:一派繁华的数字背后,中国经济长达10年的高速增长已经开始放缓。

　　而在此之前,中国的经济学家们依然迂回于“输入性通胀”还是“结构性通胀”的争论中。尽管未有定论,但中金公司、高盛、JP摩根等机构开出的药方惊人地一致:用汇率加速升值来抑制通胀。中金甚至预期2008年人民币对美元应升值10%,同时辅以从紧的货币政策。

　　事实上,中国似乎真的践行了这一“药方”。2008年1季度,人民币对美元汇率中间价单季升值3.91%,几乎相当于2006年一年的升值幅度。至6月6日,人民币用半年的时间对美元升值6.6%。

　　事实很快给了政策以严酷的回应:快速升值和信贷紧缩,并没有触动引致中国“过热”问题的根源,但却带来了中国无力承担的结果。

　　2008年中,沿海的出口型企业遭遇空前困难。不少企业反映,节能减排、劳动力成本提高、原材料价格上涨、出口退税调整等,综合因素造成企业成本急剧提高,而汇率让这一切雪上加霜。

　　2008年3月,物流与企业联合会统计的企业新出口订单指数为59.1%,

　　5月滑落到55.4%,11月大幅跌至29%。高速回落显示了出口乏力,而出口约占中国GDP的40%。

　　汇率加速升值的影响还不仅于此。它不仅没有解决中国经济过热的根源,而且加剧了过热的可能。原因之一在于,加速升值后热钱的加速涌入。

　　还原用外汇缴纳的存款准备金后计算,今年1-5月份新增外汇储备分别为885亿美元、573亿美元、644亿美元、1047亿美元、715亿美元。而不能通过贸易顺差和FDI等解释的外汇资金净流入分别为372亿美元、259亿美元、121亿美元、905亿美元、447亿美元,单月流入都高于去年下半年月均158亿美元的规模。

　　而在4月份,汇率加速升值之后,中国的外汇资金净流入更创下历史新高。

　　由于外汇大量涌入,央行投放的基础货币亦水涨船高。2008年5月末,广义货币供应量(M2)余额为43.62万亿元,同比增长18.07%,增幅比上年末高1.33个百分点,比上月末高1.13个百分点。远远超出了年初既定的16%的增长目标。人民币升值论鹊起

　　实际上,中国近8年来一直沉浸于人民币升值预期的梦魇之中。2000年,中国还处在国际舆论不断“唱衰中国”的质疑之中,而次年,国际上已四处密布“中国威胁论”。2001年8月,英国《金融时报》刊登《中国的廉价货币》一文,首次提到了人民币升值。

　　2001年9月6日,《日本经济新闻》刊登文章《对人民币升值的期望———中国威胁论的升级》。此后,日本的政府官员开始在不同场合敦促人民币升值。

　　其后,日本政府成为呼吁人民币升值的急先锋。2002年2月,日本财务大臣盐川正十郎在OECD七国集团会议上向其他六国提交议案,要求人民币升值。2003年3月2日,《日本经济新闻》发表文章,称“中国向亚洲输出了通货紧缩”。

　　日本的理由是,由于中国等新兴国家的加入,导致供给增加物价下跌,如果中国政府不能严格限制出口,那为了扭转国内通货紧缩的局势,应该采取扩张性的货币政策,或者让人民币升值。

　　从2003年开始,人民币升值的国际舆论压力开始转向美国。2003年中,美国时任财政部长斯诺和美联储主席格林斯潘先后表态,希望人民币更具弹性。从2003年6月开始,健全美元联盟抛出每月一期的《亚洲货币操纵监控报告》,认为,中国、日本、韩国和中国台湾存在严重的货币操纵行为,它成为美国制造业失业的主要原因。在此之下,美国的一些经济学家给出了人民币汇率低估15%-50%的测算。

　　突如其来的人民币升值压力,让中国陷入进退维谷的窘境。

　　事实上,中国近30年来一直致力于汇率形成机制的改革,而汇率机制也成为中国历次外汇改革的核心内容。

　　1978年到1993年,为了刺激外贸企业出口的积极性、保证对外贸易规模的不断扩大,我国以汇率的双轨制为特征,实行外汇留成和集中管理制度。但到1994年,外汇调剂市场和官方价格之间差距巨大,企业不愿意将外汇卖给商业银行,造成企业外汇存款多,而官方外汇储备严重不足。

　　为改变这种状况,1994年我国开始实行汇率并轨,实行以市场供给为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,并建立了“重流入、轻流出”的管理体制,其目标是增加市场机制在人民币汇率形成中的基础性作用。

　　如果没有亚洲金融危机的爆发,中国汇率制度的市场化改革也许会继续顺利推进。但危机改变了既有路线。为了避免货币危机的深化,1998年3月17日,中国政府庄严承诺人民币不贬值!由此维持了长达7年的人民币对美元的“8”时代,即事实上的钉住美元的汇率制度。人民币汇率的市场化改革暂时止步。

　　实际上,作为一种临时的制度性安排,钉住汇率制度确实不能长期实施。至2005年6月末,我国外汇储备已经达到7110亿美元,对外贸易顺差迅速扩大,贸易摩擦亦进一步加剧。2005年7月21日,中国开始建立以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。

　　此后3年的时间,人民币走上了渐进式升值之路。迄今,人民币对美元累计升值幅度已经约20%。

　　但世事如棋,问题总是推陈出新。

　　由于渐进式的升值过程中,不仅没有解决人民币升值预期问题,反而更加强化和坚定了预期,从而导致了中国长达3年的“反热钱战争”。

　　渐进式反思

　　汇改之初央行曾赋予了本次改革7大使命:贯彻以内需为主的经济可持续发展战略,优化资源配置；增强货币政策的独立性,提高金融调控的主动性和有效性；保持进出口基本平衡,改善贸易条件；保持物价稳定,降低企业成本；促使企业转变经营机制,增强自主创新能力,加快转变外贸增长方式,提高国际竞争力和抗风险能力；优化利用外资结构,提高利用外资效果；充分利用“两种资源”和“两个市场”,提高对外开放的水平。

　　但事实表明,汇改承载了过多的期待。

　　由于稳定升值带来了丰厚的资本收益,这3年里,热钱打破了资本账户管制的层层樊篱,规模水涨船高。从2003年到2007年,中国的外汇储备从4032亿美元涨至1.5万亿美元。

　　而央行成为所有外汇净头寸的最终购买者,基础货币投放不断翻番。2004年央行开始启用央票进行对冲,但成本不断提高。2008年中期,一年期央票收益率水平已经超过4%。

　　流动性过剩带来了三大后果:资产价格和经济基本面脱节；通胀如影相随,2008年上半年CPI超过了8%；投资过热迟迟难以退烧。

　　与此同时,由于资本管制,大量热钱通过贸易项下隐蔽入境,导致中国的贸易顺差逐年增长,并再次成为人民币继续升值的一个借口。

　　迄今,中国净顺差的格局依然未有改变。在流动性过剩的泡沫背后,央行不得不在2007-2008年加大货币紧缩的力度。

　　但这几乎是一种错位:因投机资本大量涌入而导致的流动性过剩,紧缩的货币政策对其几乎毫发无伤,而不断加息反而进一步增进了其投机的资本收益,从而刺激了加速涌入的热情。但另一方面,层层加码的紧缩却让中国的制造业成本上升,融资困难,遭遇了毁灭性的打击。

　　2009年,人民币汇率向左走,还是向右走?是选择稳定币值,还是加大市场化波动幅度?一切有待决策者定夺。